海翔药业(002099.CN)

海翔药业,药厂还是化工厂?

时间:20-02-17 10:49    来源:中国经济网

本刊特约作者 李国强/文

有三家上市公司在春节前就完成了年报发布,其中海翔药业(002099)(002099.SZ)在1月22日发布2019年年报。年报显示,公司主营业务继续增长创新高,2019年实现营业收入29.41亿元,同比增长8.20%,实现归属母公司净利润7.71亿元,同比增长27.40%。

业绩看起来很不错。在目前新冠肺炎疫情之下,海翔药业是不是也能跟上医药股大热的趋势?仔细分析公司的业务结构和盈利情况,可以看出海翔药业多少有些名不符实。

核心产品并非医药

海翔药业是一家位于浙江台州的老牌医药企业,成立于1998年,2006年在A股上市。公司早期主要经营原料药,2014年经过重组后开展环保染料的生产。

从销售收入构成看,原料药及原料药中间体的销售额超过公司营收的一半以上。从这个角度看,公司是一家“名副其实”的医药企业。

但是,换个角度,从不同业务带来的毛利看,公司染料和染料中间体带来的毛利为8.51亿元,占全部毛利的57.58%,远超原料药业务带来的毛利。

所以,这是一家“纯粹”的医药企业吗?

最近因为疫情的原因,很多医药企业受到追捧。但不同的医药企业从事的经营范围不同,公司之间的差异比跨行业还要大。一部分从事原料药生产的医药企业,其实本质上是化工企业。

比如海翔药业,财务数据是完全对不起“医药”二字的,营销费很低,研发费更低。

为什么?

因为它其实算是搞化工的,公司主要产品是培南系列和克林霉素抗生素的原料药,这些药物已经发明数十年了,工艺成熟,既没有专利优势,也没有技术特长,公司生产的原料药毛利率30%左右,远低于从事创新药生产的企业。当然,为了弥补创新能力不足,公司也通过自研获得了一些新药的发明专利,但新药占营收份额比较小。

业绩暴增的“真相”

随着环保的趋严,2018年以来,一部分竞争对手停产,染料行业开始了涨价风潮,染料毛利率从2017年的55%涨到67%,染料中间体毛利率从2017年的48%涨到55%。

从成本看,海翔药业的染料业务几乎和上年持平,染料中间体业务有较大幅度下滑,但由于毛利增幅较大,带动公司业绩上涨。

需要留意的是,虽然年报中全年染料业务比较强劲,但公司2019年三季报显示,由于染料业的传统淡季,叠加贸易战的影响,公司染料价格有一定的下滑,对毛利有较大的影响。

研发支出的处理

最能代表医药类企业技术实力的,是研发成果。

比如复星医药(600196.SH),公司账面超过7.8亿元的无形资产,除了1亿元左右的土地所有权外,其余绝大多数是专利权及专有技术。用同样的标准去衡量海翔药业,却发现公司的5.3亿元的无形资产中,几乎全部是土地所有权,没有研发成果。

难道海翔药业完全不进行研发?

这要从研发资本化说起。根据会计准则,符合条件的研发支出,可以通过无形资产核算。将研发支出计入无形资产的会计处理,叫做研发资本化。除了计入无形资产,研发支出还可以直接计入研发费用。这二者有什么区别呢?

先说相同点。为了鼓励企业进行研发,税法对研发支出进行加计扣除。根据税法规定,企业的研发支出可以按照发生额175%的标准抵扣税金,税法并不管是计入研发费用还是无形资产。

研发资本化只是一种会计处理方式,并不代表专利和研发成果一定非要以无形资产的形式体现。

海翔药业的年报显示,公司拥有国内发明专利44项、 PCT专利2项、国家标准7项、行业标准8项、浙江省级科技奖项11项。2018 年,公司完成琥珀酸美托洛尔 FDA 注册、中国注册、盐酸去氧肾上腺素中国注册等 11 项注册,2019年上半年,阿卡波糖片的一致性评价相关申报材料已获药监局受理。这些科研成果,公司绝大部分进行了费用化处理。

再说不同点。主要体现在利润表,计入无形资产的研发支出,无需本期抵减利润,能够合法的“虚增”利润;计入研发费用的研发支出,直接抵减了利润。

依旧以复星医药为例,公司大约30%左右的研发支出进行了资本化,假设海翔药业也按照这个标准进行研发资本化,公司2019年净利润大约增加3000万元左右。

一般来说,研发支出全额费用化的企业,效益都比较好,利润充裕,足以承担研发支出对利润影响,比如“财大气粗”的恒瑞医药(600276.SH)也采用该方式核算研发支出。

从这个角度来看,海翔药业目前的效益还是不错的,只不过盈利更多依靠染料业务。

财务数据背后的交易模式

上文提到,原料药企业的技术含量不高,护城河不深。海翔药业近年来的业绩还不错,是不是可以打脸这个结论呢?

2019年年报显示,公司的应收账款周转天数为57.48天。和客户结算账期平均不到两个月,这是非常优秀的回款周期。

如果公司产品具有足够的稀缺性,那么客户为了锁定货源,会使用更为高效的结算方式,导致公司账面有大量的应收票据和预收账款。

然而,公司2019年年报中没有应收票据,预收账款金额非常少,可忽略不计。财务数据显示,公司的客户更倾向于现款结算。

这说明公司的产品虽然处于涨价期,但只是行业趋势带来的红利,并非具有较高的技术优势,产品的可替代性比较强,客户并没有非常强的抢购意愿。

钱去哪儿了?

近年来的染料涨价风潮,让公司收到了大量的现金。2017年年报显示,公司的账面现金接近30亿元,甚至超出当年的营收总额。

但到了2019年,账面现金只剩下了15.57亿元,几乎腰斩,公司的钱去哪儿了?

现金流量表显示,公司的经营性现金流非常优异,2019年的经营性现金流量净额接近7亿元,公司的业务就像现金奶牛,源源不断地流入现金。

而且,公司账面的贷款也不多,只有2亿元左右,全年利息支出不足1551万元,融资成本比较低。

那么,公司近年来赚的钱去哪儿了?

答案是,公司开始大规模扩充生产线。

据现金流量表显示,公司探究五年来用于构建固定资产和在建工程的现金投入达到9.86亿元,而2019年资产负债表显示,公司账面固定资产和自建工程余额超过22.85亿元。假设全部在建工程在2019年转为固定资产,那么,和2018年相比,公司的固定资产翻了一番,相当于再造一个海翔药业。

从公司披露的重大在建工程项目可以了解到,公司正在建设的项目主要是原料药扩产生产线和染料的扩产生产线,公司在核心业务同步发力,为下一步产能倍增(预计2-3年后全面投产)打下坚实的基础。

从财务角度,扩产并不见得都是好事,具有一定的失败风险。很多上市公司为了增加营收提高成长性,通过贷款和发债等各种融资手段扩产,但最终市场未达预期,公司又因为巨额的利息支出负债累累,最终业绩一落千丈。

相对来说,海翔药业的做法对投资者比较负责,没有盲目超出负担能力去融资,而是利用自己赚的钱去扩产,一旦不及预期,也不至于损失惨重。

从公司扩产的范围看,公司在原料药方面优势比较大,风险比较低;在染料方面,因为市场价格具有波动的特点,存在着一定的风险。

原料药企业的投资关注点

随着老龄化时代的到来,医药行业成为广大投资者关注的热点,但是医药行业非常特殊,不同的产业链环节,差异巨大。

尤其是原料药企业,几乎从事医药行业最“低端”的工作。原料药、中间体的合成,无论是生产还是销售模式,更接近于化工企业,所以在评估这类企业的时候,完全可以和化工企业进行对比。

海翔药业2019年的销售费用只有5962万元,只有销售收入的2%;研发费用也不高,1.23亿元,只占销售收入的4%。这是原料药企业的特点,对于这类企业,更需要关注公司原料药所对应的药物的畅销程度,以及相关产品毛利率的稳定性。

历年财报显示,海翔药业的原料药毛利率相对比较稳定,大多在30%以上,说明公司原料药的市场地位比较稳定;而同行业的鲁抗医药(600789.SH),原料药毛利率在2.71%到33.92%之间波动,范围非常大,这就说明其原料药市场形势复杂,竞争激烈,未来充满不确定性。